코리아 디스카운트, 슈카월드

코리아 디스카운트는 우리나라 기업이 수익성이나 자산 가치나 유사한 외국 기업에 비해서 가격을 낮게 받는 현상을 일반적으로 통칭하는 개념입니다. 한국의 금융 당국도 코리아 디스카운트가 있다는 걸 인지하고 있기 때문에 2022년 말에 금융위원회에서 해소를 위한 정책 세미나를 했습니다. 

 

PBR은 '장부가 비율' Book Value라고 합니다. 기업의 장부가에서 주가가 차지하는 비율이 얼마나 되는지 따져 보는 겁니다. 10억의 자산을 장부로 갖고 있는데 이 기업이 시가 총액이 20억이면 2로 표시됩니다.
보통 대한민국이 PBR 1이라고 했을 때 선진국은 보통 2입니다. 대한민국의 PBR은 선진국의 반입니다. 심지어 신흥국들보다 낮습니다.

세미나의 결론

코리아 디스카운트는 일시적인 현상이 아니다.
시점과 무관하게 일관되게 나타나고 의료 섹터를 제외한 모든 섹터에서 관찰된다.
45개국 32,000개의 상장기업을 분석해 봤더니 코리아 디스카운트는 존재하고 실제 한다.


그럼 코리아 디스카운트의 원인은 무엇인가요?

 

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1. 주주환원이 안 된다.

2021년 주요국 배당성향을 보면, 대한민국은 당당하게 웬만한 나라에 비해 배당성향이 꼴찌입니다. 미국은 37%인데 내려가서 그렇습니다. 너무 왔다 갔다 하지만 우리나라는 올라갔다 내려갔다 해도 꼴찌입니다. 사회주의인 중국보다 낮습니다. 왜 이렇게 낮을까요?
여러분이 대주주라면?

여러분들이 법인의 대주주인데 기업에 이 돈이 쌓여 있습니다. 이걸 주주들한테 나눠주면(배당하면) 여러분도 배당을 받습니다만 세금을 50% 내야 합니다.
하지만 대주주인 내가 회사를 좌지우지할 수 있는 상황이라면 당연히 회사에 유보금으로 가지고 있는 것이 좋습니다.
그리고 한국에서는 대주주가 이 기업은 내 기업이라고 생각하는 경향이 굉장히 강합니다. 그리고 돈이 많아야 기업이 파산할 염려가 적습니다. 쌓여있는 회사 유보금으로 돈을 나눠줘서 주주들이 나눠 갖는 것보다 다른 B회사를 사거나 키우면 대주주는 B회사도 갖게 됩니다. 회사 유보금을 배당하면 대주주는 세금 50% 내고 소액주주들과 나눠 갖는 거지만 A회사의 유보금으로 B회사, C회사를 키우거나 인수해 주면 내 자산은 점점 불어나게 됩니다.

예시) 여러분들은 자본이 40억이 있어요
자본 40억으로 시작합니다. 전체 자본 100억의 A기업의 지분 40%를 샀습니다. 나는 40%를 지배하는 절대 대주주인데 내 기업은 시가총액이 200억입니다. 그럼 40억으로 200억을 지배하죠? 내 자본의 멀티플은 5배입니다 40억이 있는데 시가총액 200억짜리 기업을 좌지우지할 수 있는 거예요.

조금 더 활용하고 싶습니다. A기업에 40% 가 아니라 주식 20%만 가져도 대주주입니다. 그러면 기업의 주식 40%를 사지말고 20억으로 B기업의 대주주가 되고 나머지 20억으로 C기업의 대주주가 됩니다. 그러면 2개 기업을 지배할 수 있어요. 이 두 기업도 똑같이 계산의 편의를 위해 시가총액이 200억이라고 하면 내 돈 40억으로 200억, 200억 총 400억짜리 기업을 지배하는 셈이 되니까 멀티플이 10배가 됩니다. 아까는 5배였는데 지분을 낮추니까 멀티플이 10배가 됐어요.

더 키워봅시다. 아까 A기업은 빼고 난 이제 B기업과 C기업을 지배하고 있는데,  B기업에 들어있는 자본으로 다른 5개 기업들을 투자를 하거나 인수를 합니다. B의 100억으로 5개 회사 지분을 20%씩 삽니다. C 기업의 100억으로도 5개 회사 지분을 20%씩 삽니다.

시가총액이 계산의 편의를 위해서 그럼 총 12개 계열사가 되고, 기업하나당 시가총액이 200억씩이라면 시가총액이 2,400억이 됩니다. 나는 40억으로 2,400억을 좌지우지할 수 있게 됩니다. 멀티플이 60배가 됐습니다!

자, 이런 상황에서 맨 아래에 있는 기업이 배당을 하려고 합니다. 나는 이 기업의 20% 지분을 B회사를 통해 갖고 있습니다.

이 기업이 100원을 배당을 하면 내 B회사로 20원이 옵니다. 나는 B회사에 주식 20%를 갖고 있습니다. 그러면 20% 배당이 올라오는데 4원이 옵니다. 96원은 다른 소액 주주들에게 갑니다. 그럼 나는 4원 받는데 100원 배당하라고 하기 싫습니다. 당연히 배당대신 그 돈으로 투자를 하는 것이 낫습니다.

대주주인 나에게는 배당해 봐야 4원밖에 안 오니  계속 돈을 쌓아놓아야 합니다. 회사에는 자본이 늘어나게 되고여유 자본이 넘치게 되고, 나는 M&A를 하려는 욕망이나 사업을 확장하려는 욕망이 점점 커지게 됩니다.

결국, 상장기업이 주주환원을 할 이유가 잘 없어지고 모든 주주에게 비례적으로 배분되지 않고 아까 96원을 소액주주들에게 나눠줘야 하는데  지배주주가 잘 안 하기 때문에 그걸 일반주주와 지배주주의 이해상충 문제가 생깁니다.

대주주는 다양한 방식으로 본인의 지분비율을 초과하여 이익을 얻을 수 있는 방법이 많습니다.
예를 들면 급여를 높게 할 수도 있고 성과급을 높일 수 있습니다. 배당은 주주 전원한테 주지만 성과급은 나 개인이 받습니다.
혹은 내 지분율이 좀 높은 회사에 일감을 몰아줍니다. 최악의 경우에는 횡령(?)을 합니다.

 

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2.  한국 기업들은 수익성이 낮다

주주환원을 하지 않으면 회사에 돈을 쌓아 두게 됩니다. 자본금이 많아지게 되는 겁니다. 수익은 내가 가지고 있는 돈에 비해 얼마나 많은 돈을 버는지 따지는 것이기에 자본금이 많아지면 수익성은 내려가게 됩니다.

예를 들면 100억을 갖고 있는데 20억을 벌면 수익성이 20%입니다 근데 자본이 늘어서 200억이 되면 수익성이 10%로 떨어지는 거예요. 그러니까 이 회사는 100억만 자본이 있어도 되는데 여유 자본이 생겨도 그걸 배당을 안 하고 쌓아둡니다. 그리고 대한민국에 그런 기업이 많아집니다. 그러면 대한민국 전체 기업들의 수익률이 내려갑니다.

주주환원이 안되고 자본이 쌓이니까 수익성이 낮습니다. 수익성이 낮으니 주가가 낮습니다. 기본적으로 지배주주 입장에서는 또 주가를 올릴 유인도 별로 없습니다. 올릴 필요가 별로 없습니다. 대주주는 주가로 주식을 팔지 않습니다. 통째(블록딜)로 팝니다.

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3. 지배구조가 취약하다

대한민국에서 크게 높은 게 있으니 그게 경영권 프리미엄입니다. 대주주 입장에서는 "주식 시장은 저평가받는 가격이야, 그 가격이 아니야!"라고 생각을 합니다.

한국기업들의 대주주의 주식은 대주주의 그 유리한 입장을 인수합병한 사람들이 가져갈 수 있기 때문에 인수합병 시장에서 가치를 제대로 평가받습니다.

그래서 주식을 거래소에서 안 팔고 M&A 시장에서 팔게 되면 그 회사 주식의 가치가 제대로 평가를 받습니다.

대한민국에서는 시장에서 나온 시가총액과 M&A에서 나온 기업 가치가 괴리가 있습니다. 거래소에서는 만원인데 M&A시장에서는 2만 원에 판다면 그 주식은 2만 원이 적정가격인 것입니다.

대한민국에서 경영권 프리미엄이 높아서 M&A에서 기업이 비싸다는 말은 시장에서 팔리는 내 주가는 저평가 돼 있다는 말이고 내 주식이 가격 평가를 받는 주식시장은 우선주 가격을 평가하고 있는 셈입니다. 심지어 추가배당도 없는 우선주입니다. 게다가 대주주는 배당받는 것보다 양도소득세 매도하는 게 세금 입장에서도 유리할 수도 있습니다.


그래서 2023년의 지금 우리나라는 의무공개매수제도라는 걸 추진하고 있습니다.

25% 이상 보유한 최대주주가 자기 지분을 M&A로 팔 때 내가 사고파는 그 시장에서 매수를 해라. 한마디로 공개매수를 하라는 것입니다. 시장은 5천 원인데, 대주주 당신만 1만 원에 팔지 말라는 것입니다. 이제 도입이 되는 겁니다. 하나씩 나아지고 있습니다.


이번에 금융위원회가 열린 그 세미나에서 어떻게 해야 되는가의 결론은 너무 쉬우면서도 너무 논리적으로 당연한 얘기입니다.

기업이익이 일반주주를 포함한 모든 주주에게 지분비율에 따라 비례적으로 배분되는 것입니다. 10%를 가진 사람은 10%의 이익을 갖고 5%를 가진 사람은 5%의 이익을 갖고 1%를 가진 사람은 1%의 이익을 갖게 하면 코리아 디스카운트가 해소가 될 수 있다는 거죠. 현실은 안 그렇다는 게 문제가 있는 것입니다.

우리 코리아 디스카운트, 이 지정학적 리스크. 맨날 대포 쏘고, 맨날 미사일 쏘니까 북한으로 인해 가격이 싸진 게 아닐까요? 북한도 물론 영향이 있습니다. 하지만 지정학적 리스트를 가진 대만은 선진국 PBR에 가깝습니다. 배당률도 상당히 높습니다. 

그래서 요즘에 행동주의 펀드들이 있습니다. 현재, Align Partners라는 자산운용사가 "은행주 저평가를 참을 수 없다, SM의 저평가를 참을 수 없다." 열심히 행동을 해서 은행주 그리고 SM의 주가를 높여 보겠다고 하고 있습니다. 

 

 

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